【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 潘攻愚】
“2021年，全球集成電路總產(chǎn)值5560億美元，中國進口總額就高達4325億美元。我們不是沒有產(chǎn)能，但是把全球半導(dǎo)體產(chǎn)品大約80%進口進來，然后內(nèi)部只消化了35%左右，剩下的那些整裝成其他產(chǎn)品后又出口了�！�
2022年，中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會設(shè)計分會理事長魏少軍教授在清華大學(xué)半導(dǎo)體校友論壇上的一番話，當時被業(yè)界廣泛熱議。這一組揭示我國半導(dǎo)體內(nèi)需與吞吐能力，以及國際分工體系融合度的數(shù)據(jù)，指向著更深層次的問題。
與上述數(shù)據(jù)互為表里的，是2023年12月和2024年12月魏少軍教授的ICCAD年度國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計企業(yè)報告這份業(yè)界年尾“大餐”，已經(jīng)成為了行業(yè)內(nèi)媒體爆款并形成了刷屏式解讀。對比這三年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)計類企業(yè)的核心數(shù)據(jù)，幾個突出性的變化可以被歸納如下：
一、過去20年中國半導(dǎo)體設(shè)計類企業(yè)年復(fù)合增長率超20%，但過去三年平均年增率已經(jīng)下降到9%左右，而且2024年，增長率有可能首次低于全球市場增長率；
二、以上海、無錫、杭州為代表的長三角城市，設(shè)計企業(yè)的規(guī)模和營收利潤量正在拉開和珠三角尤其是環(huán)渤海圈的差距，2024年京津冀地區(qū)無論企業(yè)數(shù)還是營業(yè)額均出現(xiàn)顯著下降；
三、產(chǎn)業(yè)集中度能說明生態(tài)、供應(yīng)鏈與周期大環(huán)境的微妙演變。從2023-2024這兩年的情況來看，設(shè)計行業(yè)的集中度不升反降。十大龍頭企業(yè)的產(chǎn)值占比從31%下降到27%多一點；同時企業(yè)員工規(guī)模在100-500人的公司數(shù)量驟然減少22%（從461家減少到了356家）的情況下，總體的設(shè)計人員人數(shù)卻基本持平，這種鋪散的人力資源內(nèi)部消化，也從側(cè)面反映了集中度這兩年未能按照預(yù)期提高這一現(xiàn)象；
四、極卷賽道依然極卷。2023年設(shè)計公司除了通信領(lǐng)域和消費類電子芯片，其它領(lǐng)域都出現(xiàn)了不同程度的下降；2024年，設(shè)計類細分賽道中通信芯片和消費類電子芯片的份額，更是進一步占了全部銷售的68.48%，即超過三分之二。而計算機芯片的占比不到11%，相比之下國際水平占比為25%計算機芯片高度關(guān)涉高性能計算，數(shù)據(jù)中心以及AI訓(xùn)練、推理和云服務(wù)等，因此，通信、消費類的擁擠過載也反映了我國芯片產(chǎn)業(yè)總體上還處在中低端的事實。
另一組數(shù)據(jù)也可以為這一結(jié)論做了重要的詮釋，如果僅僅統(tǒng)計中國大陸Fabless，即設(shè)計類企業(yè)的總產(chǎn)值，這兩年全球占比當時大約為12.5%。雖然科創(chuàng)版上市的70多家設(shè)計類企業(yè)的研發(fā)費用占比，比美國平均的17%高出8個百分點左右，但是毛利率卻低了17個百分點（64%vs 47%）。
到2024年年末，我國集成電路產(chǎn)業(yè)出于內(nèi)生的市場拓展以及技術(shù)演化的內(nèi)生需求，疊加外部波譎云詭的地緣政治因素，都促使著行業(yè)本身來到穿越周期和蝶變突破的關(guān)鍵時刻。觀察圍繞設(shè)計類行業(yè)的投融資、股權(quán)投資市場和募投管退生態(tài)的微妙變遷變得尤為重要。
芯片設(shè)計行業(yè)為何如此重要？
半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)尤其是相對輕資產(chǎn)的設(shè)計類行業(yè)尤其注重行業(yè)大數(shù)據(jù)分析，并非是外人難以一窺究竟的密室內(nèi)游戲，即便僅聚焦分析為芯片設(shè)計資本市場，無論是IPO的成敗，以及相關(guān)VC/PE的退出過程，呈現(xiàn)在行內(nèi)人士面前的并非是一片精致的打掃完畢后的戰(zhàn)場，換言之，對芯片設(shè)計企業(yè)的投融資過程的即時性研判與數(shù)據(jù)分析同樣重要畢竟，芯片設(shè)計這一大類，對整個集成電路行業(yè)的重要意義是不言而喻的。
首先，我國半導(dǎo)體行業(yè)總產(chǎn)值到2023年年底為一萬億人民幣多一點，占全球總產(chǎn)值不到40%，但設(shè)計行業(yè)總產(chǎn)值就超過了6000億人民幣，占據(jù)六成多；
其次，設(shè)計類企業(yè)是我國半導(dǎo)體行業(yè)從業(yè)者的最大蓄水池，總共60萬余人中有38萬人在設(shè)計類企業(yè)工作，占比約63%，這個比例和產(chǎn)值比例基本相當；
最后，設(shè)計類企業(yè)的融資情況是資本市場在半導(dǎo)體圈子活躍度的指示燈。2024年來，半導(dǎo)體上市公司并購交易26%發(fā)生在芯片設(shè)計領(lǐng)域，明顯高于封裝領(lǐng)域（17%）和設(shè)備、代工領(lǐng)域（12%），而且半導(dǎo)體市場發(fā)生并購交易的設(shè)計類公司的上市市值自宣布交易以來，總體上漲幅度要高于同期上證指數(shù)。
我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和與其相關(guān)的資本市場在2024年同時遭遇結(jié)構(gòu)性拐點，這并非是個巧合。
設(shè)計類企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)性增長的起始點大約是在2017年，2015-2019年平均每年保持著20%的增長率（從700多家增長到1700多家，足足增長了1000家）；而從創(chuàng)投基金的退出周期來看，從投資到退出的平均時間則約為5至7年。
因此，2024年年尾，這是一個產(chǎn)業(yè)+資本變遷的奇點時刻。
顯而易見的是，即便拋開外部地緣環(huán)境的催化，僅從半導(dǎo)體行業(yè)的“產(chǎn)-學(xué)-研”鏈條中的學(xué)研來看，2021年以來，包括清華大學(xué)、北京大學(xué)、華中科技大學(xué)等在內(nèi)的超13所高校成立了集成電路學(xué)院和研究院等，如果這些學(xué)院采用四年本科學(xué)制，到明年，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)將迎來第一次大批量專業(yè)對口的“芯片畢業(yè)生”。
山東大學(xué)集成電路學(xué)院（@山東大學(xué)官網(wǎng)）
那么，這個產(chǎn)業(yè)能足夠吸納這些畢業(yè)生，并且兌付當年承諾的職業(yè)人生價值嗎？
而且，這個結(jié)構(gòu)性拐點從二級市場芯片設(shè)計企業(yè)的生命周期中也可窺一斑。
到2024年年底，70余家上市芯片設(shè)計公司最年輕的是2017年4月成立的主營業(yè)務(wù)為圖象傳感器的思特威；雖然之后又有做存儲主控芯片的聯(lián)蕓科技（成立于2014年）登錄科創(chuàng)版，但坐實了這樣一個事實：2017年4月以后成立的芯片設(shè)計公司，到今天還沒有一家能夠登陸A股。
“年輕態(tài)、健康品”的芯片設(shè)計公司在行業(yè)重塑時刻正在深度思考和評估自身價值：下一個規(guī)�；脑鲩L點在哪里？增收與增利能否并舉？從初創(chuàng)到成長再到成熟，諸多設(shè)計企業(yè)的階段性演化面臨著從“春秋戰(zhàn)國-秦漢”這樣一個從鋪量到賽道出清整合的嚴酷局面，而且越來越強調(diào)龍頭企業(yè)的虹吸帶動性作用。
文中上述列出的各種產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，似乎在紛紛揭示這樣一種尷尬顯示，即優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源的集中和競爭力較差的生產(chǎn)要素的出清距離預(yù)期還有相當程度的距離，原因何在？
EDA與模擬芯片：“并購潮”的迷霧
2023年“7.24政治局會議、證監(jiān)會“7.28政策”，2024年4月12日“新國九條”、6月19日“科創(chuàng)8條”這一系列政策鏈條組合拳出臺之后，A股IPO通道整體明顯收窄，而且2024年，A股IPO放緩趨勢比相比2023年更加明顯，2024年前10個月，A股市場共有80只新股上市，同比降71%，而且撤回數(shù)量比去年有明顯增高。
具體到半導(dǎo)體賽道，由于二級市場和一級市場同氣連枝的共生性，IPO通道的收緊讓一級市場融資態(tài)勢也在發(fā)生重大變化。去年芯片設(shè)計行業(yè)融資數(shù)量雖然仍居首位，但140多起同比2022年也出現(xiàn)嚴重下滑，有廠房和土地的設(shè)備賽道疊加卡脖子重點突破屬性，成為融資的明星級賽道，甚至出現(xiàn)了不少頭部設(shè)備公司手握熱錢下場做LP的現(xiàn)象。
2024上半年科創(chuàng)版只有7只首發(fā)（@東方財富）
芯片設(shè)計行業(yè)股權(quán)投資市場不斷逐漸下沉和精細化，追逐明星項目的思維底線仍在，AI算力芯片、車規(guī)芯片和數(shù)據(jù)中心服務(wù)器芯片三大應(yīng)用場景的投融資熱度不減，但因波紋效應(yīng)，計算機算力芯片和數(shù)據(jù)中心服務(wù)器芯片的市場占比仍然剛剛過10%。消費類電子、通信市場的扎堆本身也反映了自2017年股權(quán)投資市場LP在成長性和賽道空間的考量，這也成為2017-2021半導(dǎo)體投資熱潮賬面回報的一個重要觀察依據(jù)，比如，合創(chuàng)資本在2022年年底接受媒體采訪時就表示，被投企業(yè)最好有50億人民幣的市場空間，顯然消費類電子和通信的市場空間相對來說也是最大的。
這一點也為眾多中小型EDA企業(yè)在2022年左右融資難的問題做了一個注腳。
從海外半導(dǎo)體股權(quán)融資資本市場的先發(fā)性來說，靠堆積料號的產(chǎn)品矩陣廣度取勝的模擬賽道長尾效應(yīng)顯著，大型EDA公司全流程模擬仿真平臺兼并以點工具為主的EDA中小廠商也是大勢所趨，這兩個領(lǐng)域本應(yīng)該也是第一批受惠于從中央到地方并購政策激勵。從現(xiàn)實層面看，國內(nèi)的大小EDA公司接近85家，這個數(shù)量級可以用驚人來形容，然而總體營收占比卻在幾千家fabless中不到1%，市場出清整合緊迫性明顯。
表面上看起來，2024年EDA和模擬集成電路的并購項目也確實多了起來，而且大多數(shù)以上市公司收購非上市公司為主，仔細觀察這些股權(quán)并購交易背后的細節(jié)，比如“EDA上市第一股”概倫電子并購博達微、EDA龍頭華大九天并購阿卡思，廣立微擬收購億瑞芯等等，就會發(fā)現(xiàn)其中的一些共性。
首先，這些EDA并購均為小規(guī)模收購，標的估值普遍在1億人民幣左右；第二，以股權(quán)并購為主，可以讓投資人體面退出，但被收購方創(chuàng)始人卻很難變現(xiàn)；第三，這三家EDA上市公司發(fā)起收購的主要意圖，其實是看重了標的特色技術(shù)團隊以及市場渠道和客戶優(yōu)勢，說白了就是花一兩個億買一個能攻堅的特色團隊，并不太涉及對標的企業(yè)的業(yè)績對賭，畢竟大量小型EDA公司尚未真正產(chǎn)生市場訂單營收和完整的商業(yè)閉環(huán)。
長三角某以制造類EDA企業(yè)董事長曾告訴筆者，即便反復(fù)向投資人強調(diào)其點工具產(chǎn)品線有著很高的技術(shù)壁壘，但在融資過程中還是被追問市場空間和成長性問題，這讓這位董事長寢食難安，其實投資人的追問并非沒有道理，該公司國內(nèi)同類型競品也有三家左右，一共分食不到10億人民幣的市場。
而且，筆者在前不久EDA2展會（基本算是國內(nèi)最大型的EDA公司展會）上看到某大型半導(dǎo)體公司的采購方名單中這三家企業(yè)同時在列，此種現(xiàn)象，讓外界也深思為何大量小型EDA公司依然選擇在逆境中頑強生存而拒絕被整合。
另一端，在模擬芯片賽道上，從去年下半年起我們看到了希荻微收購誠芯微，兆易創(chuàng)新收購蘇州賽芯，思瑞浦收購創(chuàng)芯微等，均成為并購交易中的標桿力作。尤其是思瑞浦收購創(chuàng)芯微這一樁交易因其相對完美的差異化定價策略，不但照顧了創(chuàng)芯微創(chuàng)始人團隊的體面退出，而且同時通過可轉(zhuǎn)債鎖定也保護了投資者利益。
思瑞浦收購創(chuàng)芯微被當作模擬集成電路并購整合的突出范例，近一年以來在半導(dǎo)體各種投融資論壇中被頻頻當作PPT版的明星級項目，其原因不僅是業(yè)界看好雙方業(yè)務(wù)的差異化融合前景，前者主打工業(yè)、車規(guī)市場，后者則主要面向消費級市場，聯(lián)手走在一起非常符合模擬集成電路長坡厚雪的特色。更值得一提的是，創(chuàng)芯微在多輪融資過程中接納了國資成分，思瑞浦的差異化定價體系保證了“國有資產(chǎn)增值保值”。而且創(chuàng)芯微創(chuàng)始團隊的心態(tài)也值得稱道，這批原來的比亞迪技術(shù)骨干看到了電池保護與電源管理中高端芯片的市場機會，在沖擊科創(chuàng)版受挫之后，接受了轉(zhuǎn)老股套現(xiàn)離場，契合了國家促成并購整合之規(guī)則設(shè)計的格局感，確實可堪典范。
但這樁交易為外界廣為關(guān)注的背后，恰恰折射出并購交易市場依然存在一些隱秘的“稀缺因素”，這也因素成為并購大潮到來之前的痛點和堵點。
VC/PE要退出，也要體面和優(yōu)雅
并購?fù)顺鍪谴蛲ㄒ患壥袌�，持續(xù)保持資本市場健康可持續(xù)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。在A股IPO上市通道收窄之后，諸多芯片設(shè)計公司創(chuàng)始團隊必須要認識到絕大多數(shù)公司是無法上市的，為了保證VC/PE的回購對賭協(xié)議，不少公司考慮由“A轉(zhuǎn)H”，考慮到港股不同于A股的市值管理體系和交易的流動性，會給退出收益、估值與定價策略帶來額外的成本與風(fēng)險。
9.24央行舉措與“并購6條”之后，緊接著上海和深圳分別出臺了相應(yīng)的促并購政策，并且突出了“跨界并購”這一概念，可見資管部門對產(chǎn)業(yè)出清整合落地的期待有相當?shù)募逼刃浴?br/>
反觀過去18個月以來芯片設(shè)計公司的各種大型并購，包括雙成藥業(yè)收購奧拉股份、百傲化學(xué)并購芯慧聯(lián)這樣的跨界交易，再結(jié)合文中開頭提到的設(shè)計公司各賽道的企業(yè)數(shù)量，依然能看出不少問題。
一、一級市場定價估值相比二級市場更加“情緒化”一些，某私募股權(quán)投資合伙人告訴心智觀察所：“二級市場依然在遵循物以稀為貴的原則，設(shè)計公司上市后的平均PE在40倍左右，按照這個標準，一級市場的泡沫型依然很明顯，目前并購?fù)顺龅墓乐当稊?shù)為靜態(tài)PE12、15倍或者18倍�！惫蓹�(quán)投資機構(gòu)需要退出，創(chuàng)始人需要變現(xiàn)，PE倍數(shù)直接關(guān)涉退出回報率，考驗著募投管退策略的退出收益；
二、大量2018-2022年初的芯片設(shè)計船業(yè)團隊在IPO挫敗之后，普遍存在一種“不要輕易下牌桌”的執(zhí)拗，GPU供應(yīng)商象帝先和OLED廠商柔宇科技的寧可破產(chǎn)也不愿意在徹底毀滅之前降低估值就是明證。很多時候，這往往就是創(chuàng)始人的心態(tài)問題；
三、美元基金的流動性曾給中美雙方的高科技企業(yè)帶來生產(chǎn)要素的雙贏局面。但現(xiàn)在受美國主導(dǎo)下的逆全球化的影響，中國市場的美元基金明顯出現(xiàn)退潮局面。國資背景的創(chuàng)投基金涌進填補，必然會帶來國有資產(chǎn)估值不能過低、不能流失等問題，國資下場做LP，甚至做GP，其背后的投資考核機制讓退出決策變得更加復(fù)雜。
上海磐啟微電子有限公司董事長兼總經(jīng)理李寶騏在“心智對話”中談到并購以及國有資產(chǎn)的估值定價問題時指出：“我曾經(jīng)和某家FA團隊負責(zé)并購的人聊天，他說現(xiàn)在并購其實不叫并購，叫做‘死尸面前找活口’，面對一幫‘死尸’企業(yè)，看哪個有點價值的救救你，給你來找點活口�！�
李寶騏的一線觀察說明了國有資產(chǎn)和人才技術(shù)資產(chǎn)兩難問題有時候會出現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)：需要保證前者不能虧，那么創(chuàng)始團隊為了規(guī)避業(yè)績對賭回購造成的各種風(fēng)險，被逼“降本增效”，反而有可能造成技術(shù)與人才的流失，這種尷尬的處境足以引起政府、資管部門和行業(yè)協(xié)會的思考；
四、“并購不如挖團隊”的思維依然在業(yè)內(nèi)廣泛存在，而“上海市促進并購條例”中明確規(guī)定重點產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司，形成3000億元并購交易規(guī)模，激活總資產(chǎn)超2萬億元，該政策導(dǎo)向也有針對行業(yè)內(nèi)惡意挖人的無序競爭的困局。
總之，VC/PE有迫切的退出需求，但也需要更多體面和優(yōu)雅的空間。
結(jié)語
眾所周知，VC/PE投資退出的方式包括了IPO、并購、回購、S基金、破產(chǎn)重整清算等等。數(shù)據(jù)顯示，通過對先發(fā)市場主要是美國股權(quán)資本市場的觀察，從直接IPO作為投資主要退出方式到并購作為投資主要退出方式花了15-20年時間。
并購整合本來是要解決產(chǎn)業(yè)出清整合問題的，如果并購整合本身也成為極卷賽道，就違背了“方案不能比問題產(chǎn)生的問題還要多”這一奧卡姆剃刀原則。
無疑，半導(dǎo)體設(shè)計賽道閉著眼投資就能賺錢的時代正式宣告結(jié)束了，這也將篩掉大量缺乏競爭力的參與者，促進市場回歸良性發(fā)展，倒逼股權(quán)投資機構(gòu)應(yīng)在比拼賽道布局之外，注重比拼賽手的內(nèi)涵價值，需要扭轉(zhuǎn)“重投前，輕投后”的現(xiàn)狀，回歸價值投資本身。
