劃重點
① DeepSeek 宣稱以 GPT-4十分之一的成本訓(xùn)練模型，引發(fā)算力需求崩潰擔(dān)憂。但多模態(tài)模型、實時推理等"水下需求"逐漸凸顯，加之模型迭代加速，反而推高市場對算力的長期需求。
② 除了歷次財報給出的爆炸性數(shù)據(jù)，英偉達(dá)真正的護(hù)城河藏在 2.8 億行 CUDA 代碼構(gòu)筑的生態(tài)壁壘中，它所具備的軟件棧優(yōu)勢已形成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，遷移成本極高。即便競爭對手硬件性能接近，軟件生態(tài)差距仍難以彌合。③ 當(dāng)前數(shù)據(jù)證明，盡管 DeepSeek 的突破意義重大，但沒有一家科技巨頭削減計算和數(shù)據(jù)中心方面的資本支出。即將發(fā)布的 2024Q4 財報可能再次提振投資者情緒，預(yù)計英偉達(dá) 2025 營收依然極其樂觀，且 3 月 17 日的 GTC 大會（重點轉(zhuǎn)向 GB300、Rubin 以及機(jī)器人等實體 AI 項目）還會披露新看點。
RockFlow
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2025 年 1 月 27 日，美股見證了歷史性一幕：英偉達(dá)單日暴跌 17%，市值蒸發(fā) 5900 億美元，創(chuàng)美股史上最大單日市值損失紀(jì)錄。
這場地震的震源，來自一家中國 AI 公司 DeepSeek它宣稱以 GPT-4 十分之一的成本訓(xùn)練出同等性能模型，瞬間撕裂了市場對 AI 算力需求的共識。
但更戲劇性的是，不到一個月時間，英偉達(dá)股價已基本收復(fù)全部失地。保持樂觀、選擇抄底的多頭再次買到了低點。
RockFlow 投研團(tuán)隊認(rèn)為，這場英偉達(dá)過山車行情背后，折射出市場對短期情緒的過度反應(yīng)，而其后的反彈則驗證了其核心競爭力和行業(yè)地位的不可替代性。去年 8 月，我們曾在英偉達(dá)突破 4 萬億的理由（點擊可以查看）一文中分析市場還未足夠重視的英偉達(dá)的真正護(hù)城河，以及為什么我們相信，英偉達(dá)不只是一家很棒的公司，也是潛在回報率夠高的投資標(biāo)的。
本文將為大家深度復(fù)盤此次 5900 億美元閃崩為何被誤判，以及我們看好英偉達(dá)的長期理由和短線催化劑。
1. 市場恐慌的本質(zhì)：誤判技術(shù)路徑與需求結(jié)構(gòu)
DeepSeek R1 模型的發(fā)布猶如投向算力市場的"炸彈"：僅用 2000 塊 H800 GPU、耗資 600 萬美元即完成訓(xùn)練，相較之下，GPT-4 成本高達(dá) 1 億美元，Llama 3 更是動用了 16000 塊 H100。這種數(shù)量級的成本差異，讓市場瞬間陷入"算力需求崩潰論"的恐慌。
部分投資者誤認(rèn)為，模型效率提升將直接減少對英偉達(dá) GPU 的依賴，導(dǎo)致其股價短期承壓。
但這里存在一個誤判點成本核算幻覺。事實上 600 萬美元僅涵蓋 GPU 租賃與電力成本，而真實訓(xùn)練成本還包括數(shù)據(jù)清洗、算法工程師薪酬、實驗損耗等諸多隱性支出。研究機(jī)構(gòu) Semianalysis 指出，若計入完整成本，DeepSeek 實際支出或達(dá) 3000 萬美元級別。
更重要的是，市場恐慌者忽視了 AI 算力需求的"冰山結(jié)構(gòu)"：當(dāng)前模型訓(xùn)練需求只是可見部分，可能只占 10%，而水下部分包括多模態(tài)模型（視頻/3D生成）的算力消耗呈指數(shù)增長、實時推理需求（如特斯拉自動駕駛）對低延遲硬件的剛性要求以及模型迭代速度加快帶來的重復(fù)訓(xùn)練需求。
此次 DeepSeek 真正的顛覆性在于它的開源策略（免費開放的 R1 模型）直接挑戰(zhàn) OpenAI 的訂閱制（20-200 美元/月），引發(fā) AIaaS 估值體系動蕩。此外，還可能導(dǎo)致長尾市場的分流，尤其是中小開發(fā)者可能轉(zhuǎn)向 Trainium 2 等性價比方案，但英偉達(dá)的核心客戶（超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心）因 CUDA 生態(tài)綁定難以遷移。
總的來說，市場短期恐慌誤判的核心邏輯有二：
其一，模型優(yōu)化（如稀疏計算、算法改進(jìn)）雖降低訓(xùn)練成本，但大模型迭代速度加快（如多模態(tài)、實時學(xué)習(xí)）反而推高長期算力總需求；
其二，低估了英偉達(dá)需求結(jié)構(gòu)的韌性：核心客戶集中于云廠商（AWS、Azure）和頭部 AI 企業(yè)（OpenAI、Meta），其資本開支計劃以“基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)容”為核心，而非單純追求單任務(wù)成本。
2.英偉達(dá)反彈驅(qū)動力：基本面與生態(tài)壁壘當(dāng)市場為 DeepSeek 沸騰時，別忘了英偉達(dá) 2024Q3 財報揭示的現(xiàn)實：Hopper 架構(gòu)芯片（H200）正以史上最快速度攻占數(shù)據(jù)中心。上季度財報核心亮點包括但不限于：
數(shù)據(jù)中心收入：308 億美元（同比+112%），其中云服務(wù)商（CSP）貢獻(xiàn)超 50%
Blackwell 需求：首批樣品引發(fā)搶購潮，黃仁勛稱"需求超出最樂觀預(yù)期"
利潤率博弈：盡管 Blackwell 量產(chǎn)初期毛利率降至 75%，但隨產(chǎn)能爬坡將恢復(fù)至 75% 中段
第三季度 Hopper 的出色銷售幫助數(shù)據(jù)中心部門收入同比增長 112%，達(dá)到 308 億美元。CFO Colette Kress 在第三季度收益電話會議上表示：
H200 的銷售額連續(xù)增長至數(shù)十億美元，這是公司歷史上增長最快的產(chǎn)品。H200 的推理性能提高了2倍，TCO 提高了 50%。云服務(wù)提供商約占數(shù)據(jù)中心銷售額的一半，收入同比增長超過 2 倍。
現(xiàn)在，AWS、CoreWeave 和 Microsoft Azure 均提供基于英偉達(dá) H200 的云實例，Google Cloud 和 OCI（Oracle 云基礎(chǔ)設(shè)施）即將推出。除了大型 CSP 的顯著增長之外，隨著北美、EMEA 和亞太地區(qū)加大英偉達(dá)云實例和主權(quán)云建設(shè)，英偉達(dá) GPU 區(qū)域云收入同比增長了 2 倍。
CSP 之外，英偉達(dá)還從消費者互聯(lián)網(wǎng)公司那里獲得了一倍以上的收入，這些公司購買 Hopper 芯片用于支持下一代 AI 模型、多模式和代理 AI、深度學(xué)習(xí)推薦引擎、生成 AI 和內(nèi)容創(chuàng)作的訓(xùn)練。
Kress 在財報電話會議上表示，該公司已于第三季度向客戶交付首批 Blackwell 樣品。Blackwell 是其最新的架構(gòu)系列，由于性能強(qiáng)大，因此需求量很大。兩三年前，大型 AI 模型在硬件上的訓(xùn)練時間需要數(shù)周甚至數(shù)月，而 Blackwell 可以大大縮短這一時間。在快速發(fā)展的 AI 行業(yè)中，開發(fā)人員將創(chuàng)新產(chǎn)品推向市場的速度越快，成功的機(jī)會就越大。
管理層預(yù)測第四季度總收入為 375 億美元。如果達(dá)到這一預(yù)期，第四季度收入將同比增長 69.7%，2024 全年收入將比 2023 年增長 111%，達(dá)到 1286.6 億美元。
除了歷次財報給出的爆炸性數(shù)據(jù)，英偉達(dá)真正的護(hù)城河藏在 2.8 億行 CUDA 代碼構(gòu)筑的生態(tài)壁壘中。它所具備的軟件棧優(yōu)勢：CUDA、AI 庫（如 TensorRT）已形成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，遷移成本極高。即便競爭對手（如 AMD）硬件性能接近，軟件生態(tài)差距仍難以彌合。
此外，英偉達(dá)的系統(tǒng)級解決方案（DGX SuperPOD、OVX 服務(wù)器等全棧方案）已經(jīng)深度綁定客戶基礎(chǔ)設(shè)施，替代需重構(gòu)整個技術(shù)棧。這種生態(tài)控制力在 Blackwell 時代進(jìn)一步強(qiáng)化：其 NVLink 5.0 技術(shù)實現(xiàn)超高速芯片互連帶寬，是 AMD MI300X 的數(shù)倍。當(dāng)硬件性能差距超過某個臨界點，性價比就失去了討論意義。
英偉達(dá)最初是一家生產(chǎn) GPU 的硬件公司。然而，它正在發(fā)展成為一家提供端到端 AI 解決方案的公司。它正在為客戶提供構(gòu)建聊天機(jī)器人、AI 虛擬助手和虛擬代理的軟件工具，這不僅僅是一家芯片提供商，而是成熟的 AI 巨頭。
它還強(qiáng)調(diào)其整個 AI 基礎(chǔ)設(shè)施解決方案的總擁有成本（TCO），而不僅僅專注于制造芯片，這使得僅銷售性價比高的芯片的對手更難以競爭。英偉達(dá)將整個硬件和軟件生態(tài)、支持、運營費用以及快速部署 AI 解決方案的能力納入其 TCO 計算中，管理層希望能夠?qū)蛻粽f：“我們的 AI 芯片前期成本可能更高，但從長遠(yuǎn)來看，整個 AI 解決方案可以節(jié)省成本�！�
因此，盡管 DeepSeek 和降低 AI 成本的勢頭對英偉達(dá)構(gòu)成了一定威脅，但英偉達(dá)并不必太過擔(dān)憂。
3.AI 競賽的“軍火商”邏輯未變
科技巨頭的當(dāng)前主題是，業(yè)務(wù)增長仍受到建立數(shù)據(jù)中心和提供算力的能力的限制。沒有一家削減計算和數(shù)據(jù)中心方面的資本支出。而且它們在云計算方面的增長仍然強(qiáng)勁。
在過去 12 個月中，頭部 3 家 CSP 投資了 1860 億美元用于擴(kuò)展其算力。而在新的一年，Meta 預(yù)計資本支出在 600-650 億美元，微軟預(yù)計投入約 800 億美元擴(kuò)建數(shù)據(jù)中心，亞馬遜設(shè)定了至少 1000 億美元的基調(diào)，而 Alphabet 預(yù)計資本支出將達(dá)到 750 億美元。
與此同時，前不久問世的“星際之門”項目號稱將耗資 5000 億美元，旨在推動美國 AI 的發(fā)展。該項目僅甲骨文一家就已確定了 100 個數(shù)據(jù)中心用于未來開發(fā)。而在物理 AI 領(lǐng)域，特斯拉于 2024 年在得克薩斯州超級工廠完成了 50000 個 H100 集群的組裝，將用于自動駕駛。馬斯克表示，開發(fā) Optimus 人形機(jī)器人的算力需要提高 10 倍。
摩根士丹利研究主管 Vishwanath Tirupattur 認(rèn)為，盡管 DeepSeek 的突破意義重大，但并不會導(dǎo)致 AI 及相關(guān)領(lǐng)域有顯著影響力的相關(guān)巨頭資本支出的崩潰。
他提到，20 世紀(jì) 90 年代計算成本的急劇下降為此提供了一個有益參照。當(dāng)時，投資熱潮主要由兩個因素驅(qū)動：一是企業(yè)更換折舊資本的速度，二是計算資本價格相對于產(chǎn)出價格的持續(xù)大幅下降。如果 DeepSeek 帶來的效率提升反映了類似現(xiàn)象，那么 AI 資本成本可能會下降，并有利于支撐企業(yè)的支出前景。
科技巨頭們繼續(xù)加大支出，無疑對英偉達(dá)等算力公司提供了有力支撐。亞馬遜公司 CEO Andy Jassy 在電話會議中指出，大多數(shù)公司的 AI 計算都依賴于英偉達(dá)的芯片，而且在可預(yù)見的未來，亞馬遜還將繼續(xù)與英偉達(dá)保持合作關(guān)系。
更不必說，去年黃仁勛曾多次表示，世界各國正在計劃在國內(nèi)建設(shè)和運行自己的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施，這將推動對英偉達(dá)產(chǎn)品的需求。
他在接受彭博采訪時強(qiáng)調(diào)，印度、日本、法國和加拿大等國家正在討論投資“主權(quán) AI 能力”的重要性�！八麄兊淖匀毁Y源數(shù)據(jù)應(yīng)該為他們的國家進(jìn)行提煉和生產(chǎn)。主權(quán) AI 能力的認(rèn)可是全球性的。”
當(dāng)然，需要承認(rèn)的是，隨著美國科技巨頭堅定向 AI 領(lǐng)域砸下巨資，英偉達(dá)面臨的不確定性因素也在逐漸增多：比如近期受益最大的贏家是兩大 AI ASIC 巨頭博通與邁威爾科技。
憑借在芯片間互聯(lián)通信以及芯片間數(shù)據(jù)高速傳輸領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)地位，博通和邁威爾科技已成為 AI ASIC 市場的核心力量。微軟、亞馬遜、谷歌以及 Meta 等科技巨頭都在聯(lián)手博通或邁威爾科技自研 AI ASIC 芯片，用于海量推理端 AI 算力部署。
此外，據(jù)路透報道，OpenAI 正在推進(jìn)減少對英偉達(dá)依賴的計劃，通過開發(fā)其第一代內(nèi)部人工智能芯片，為其芯片供應(yīng)開辟新的篇章。消息人士稱，它將在未來幾個月內(nèi)完成首款內(nèi)部芯片的設(shè)計，并計劃送往臺積電進(jìn)行制造。最新消息顯示，OpenAI 有望在 2026 年實現(xiàn)量產(chǎn)目標(biāo)。
但這些因素都并不妨礙英偉達(dá)的 AI 競賽“軍火商”邏輯，以及英偉達(dá)信仰者高呼 DeepSeek 引發(fā)的拋售是抄底機(jī)會。他們依然相信三個支持因素：
1）目前市場對 Hopper 和 Blackwell 芯片的信心在不斷增強(qiáng)；
2）盡管投資者對大型訓(xùn)練集群的情緒面臨壓力，但有跡象表明大型集群仍在建設(shè)中；
3）推理市場有望推動英偉達(dá)多年的增長，且英偉達(dá)在推理領(lǐng)域的地位穩(wěn)固。
短期來看，即將發(fā)布的 2024Q4 財報可能再次提振投資者情緒，預(yù)計英偉達(dá)將重新確認(rèn) Blackwell 的執(zhí)行情況；數(shù)據(jù)中心 2025 營收將同比增長 60% 以上；且英偉達(dá)將為 3 月 17 日的 GTC 大會（重點轉(zhuǎn)向 GB300、Rubin 以及機(jī)器人等實體 AI 項目）提前造勢。
結(jié)論RockFlow 投研團(tuán)隊相信，DeepSeek 沖擊事件終將載入科技史冊，不是因為它改變了游戲規(guī)則，而是因為它驗證了規(guī)則的不可動搖：在 AI 這場無限戰(zhàn)爭中，算力不是可選項，而是必選項；不是成本項，而是資產(chǎn)項。
作為全球 AI 軍備競賽的“基礎(chǔ)設(shè)施提供者”，英偉達(dá)的不可替代性在行業(yè)擴(kuò)張周期中將持續(xù)強(qiáng)化。盡管 ASIC 與自研芯片構(gòu)成遠(yuǎn)期擾動，但未來 3-5 年英偉達(dá)仍將是 AI 算力擴(kuò)張周期的最大贏家。
當(dāng)市場為"效率革命"歡呼時，英偉達(dá)用一個月的時間證明了：真正的護(hù)城河，從來不在財務(wù)報表的毛利率數(shù)字里，而在每個開發(fā)者鍵入的"import torch.cuda"命令中，在每座數(shù)據(jù)中心轟鳴的 DGX SuperPOD 里，在人類拓展智能邊界的永恒渴望里。
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